Markt-Update von Allianz Global Investors

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat ihren Lockerungszyklus eingeleitet. Damit haben die Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) zum ersten Mal seit 2019 im selben Monat ihren Leitzins gesenkt.

Dass die beiden großen Zentralbanken gleichzeitig ihren Leitzins reduzieren, spricht dafür, dass weltweit eine Wende in der Geldpolitik eingetreten ist. Darauf haben die Anleger lange gewartet. Der Kampf gegen die Inflation ist zwar noch nicht endgültig vorüber, aber die Zentralbanken senden eine klare Botschaft: Sie halten nunmehr einen weniger restriktiven Kurs in der Geldpolitik für angemessen.

Vor dem Hintergrund der parallel verlaufenden Geldpolitik treten die Unterschiede in der wirtschaftlichen Situation in den USA und im Euroraum deutlich hervor. Die USA profitieren von einer günstigen Kombination aus einem nahe der Trendrate liegenden Wachstum (wobei allerdings die Arbeitslosenzahlen ansteigen) und einer sich stetig auf den Zielwert zubewegenden Inflationsrate. Im Euroraum dagegen lahmt das Wachstum (die Binnennachfrage schrumpfte sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal), die Produktivität schwächelt, und die Kerninflation bleibt vor allem im Dienstleistungssektor hartnäckig hoch..

Unter anderem aufgrund der schwachen Konjunktur verfolgt die EZB bisher einen langsamen Lockerungszyklus. Sie hat ihren Leitzins sowohl im Juni als auch im September um jeweils 25 Basispunkte (Bp.) gesenkt. Wenn sie in diesem Tempo – 25 Bp. pro Quartal – fortführe, läge der Tagesgeldsatz der EZB Ende 2025 bei etwa 2,60%, also immer noch über dem Niveau, bei dem zahlreiche Ökonomen den neutralen Zinssatz für den Euroraum ansiedeln.

Natürlich kann man die Frage stellen, warum die EZB überhaupt die Zinsen senkt, wenn doch die Kerninflationsrate seit März bei über 3% gegenüber dem Vorjahr liegt. Bei einer allzu verengten Betrachtungsweise des Inflationskomplexes könnte man in der Tat zu dem Schluss gelangen, Zinssenkungen seien nicht angemessen.

Aus unserer Sicht ist jedoch ganz klar, dass die Geldpolitik im Euroraum restriktiv ist und die Konjunktur so stark dämpft, dass das nominale Wachstum wieder in den vorpandemischen Bereich zurückkehrt. Der BIP-Deflator (ein Inflationsmaßstab für die Gesamtwirtschaft) ist ebenfalls nicht weit vom Vor-Pandemie-Niveau entfernt. Im zweiten Quartal des laufenden Jahres lag der Leitzins der EZB zum ersten Mal seit 2008 – 2009 über der jährlichen Wachstumsrate des BIP-Deflators und des nominalen BIP.

Vor diesem Hintergrund rechnet die EZB damit, dass sich das Lohnwachstum und die Dienstleistungspreisinflation im Laufe des Jahres 2025 deutlich verlangsamen, sodass sich die Gesamt- und die Kerninflationsrate dauerhaft dem Zielwert annähern. Daher ist die Zentralbank dazu bereit und in der Lage, die Zinsen langsam zu senken – auch, wenn die Inflationsrate derzeit über dem Zielwert liegt.

Die Zinsen werden also jetzt in einer Phase mit schwachem Wachstum langsam gesenkt. Allerdings gehen die Märkte davon aus, dass der Tagesgeldsatz im Euroraum Ende 2025 unter dem neutralen Niveau liegen wird. Sie rechnen mit einem Niveau von rund 1,80%. Das bedeutet wiederum, dass sich das Zinssenkungstempo irgendwann beschleunigen muss. Wann könnte das erfolgen?

Aus unserer Sicht sind zwei Szenarien wahrscheinlich: Im ersten Szenario hält die Schwächephase am US-Arbeitsmarkt länger an als derzeit erwartet, sodass viele wichtige Zentralbanken ihre Leitzinsen zum Jahresende 2024 hin rascher senken.

Im zweiten Szenario schnellen die Löhne und die Dienstleistungspreise in den ersten Monaten des kommenden Jahres nicht so stark wie im ersten Quartal 2024 in die Höhe, sodass die Inflationsraten gegenüber dem Vorjahr relativ rasch zum Zielwert zurückkehren. Wie es auch kommt – in beiden Fällen dürfte die EZB dazu übergehen, die Zinsen bei jeder Sitzung zu senken oder vielleicht den Leitzins bei einigen Sitzungen um 50 Bp. und nicht um 25 Bp. reduzieren.