Die jüngsten Marktentwicklungen im Zuge der COVID-19-Pandemie haben deutlich gemacht, wie wichtig ein sorgfältig ausgearbeitetes Risikomanagement-Rahmenkonzept für die Kapitalanlage institutioneller Portfolios ist.

Im ersten Quartal 2020 hat die COVID-19-Krise zu massiven Einbrüchen an den Kapitalmärkten geführt. Die Anlegerportfolios litten unter Kursverlusten bei allen maßgeblichen Assetklassen, aber auch am begrenzten Diversifikationsvorteil „sicherer Häfen“ wie Staatsanleihen, weshalb diese Krise Zweifel an der Wirksamkeit bisheriger Risikomanagementpraktiken und -techniken aufkommen ließ.

In diesem Papier skizzieren wir die einzigartigen Merkmale des Markteinbruchs im ersten Quartal, identifizieren die kommenden Herausforderungen für Anleger und stellen ein Risikomanagement-Rahmenkonzept auf Gesamtportfolioebene vor.

Überblick über die Renditen verschiedener Assetklassen im 1. Quartal 2020

Quelle: Bloomberg; Stand: 31.03.2020. Den Daten liegen folgende Indizes zugrunde: MSCI World ex Europe Net Total Return EUR Index (Aktien Welt ex Europa); MSCI Europe Net Total Return EUR Index (Aktien Europa); MSCI Emerging Markets Daily Net TR EUR (Aktien Schwellenländer); Bloomberg Commodity Index Total Return (Rohstoffe); ICE BofA Global High Yield Constrained Index EUR H (Globale High-Yield-Anleihen); J.P. Morgan EMBIG Diversified Hedged EURO (Schwellenländeranleihen in Hartwährung); ICE BofA Global Corporate Index EUR H (Globale Unternehmensanleihen); ICE BofA Euro Corporate Index (Europäische Unternehmensanleihen); ICE BofA AAA-AA Euro Government Index (EWU-Staatsanleihen AAA-AA); ICE BofA Global Government Index EUR H (Globale Staatsanleihen); EONIA Total Return Index (Kasse). Bitte beachten Sie, dass die frühere Wertentwicklung kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse ist. Indizes stehen für Direktanlagen nicht zur Verfügung.

Das erste Quartal 2020 geht aus gleich mehreren Gründen in die Finanzgeschichte ein: 

• In nur 22 Tagen erreichte der US-Aktienmarkt mit einem Minus von 20 % die Schwelle zum Bärenmarkt. Nach einer weiteren Talfahrt hatte der Markt seit seinem Zenit in nur 30 Tagen 30 % verloren – historischer Rekord! Europäische und globale Aktien verzeichneten eine ähnliche Entwicklung.
• Die Märkte für High-Yield- und Schwellenländeranleihen folgten den Aktienmärkten abwärts, wobei ihre Kursverluste vom Höchst- bis zum Tiefstpunkt 21,7 % bzw. 21,6 % betrugen. Selbst europäische Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating konnten sich dem Abwärtssog nicht entziehen und gaben um über 8 % nach.
• Der VIX-Index – ein Barometer für die vom Markt erwartete kurzfristige Aktienmarktvolatilität – markierte am 16. März den höchsten Stand seiner 30-jährigen Geschichte. Der rasante Anstieg der impliziten Volatilität zeigte einmal mehr, wie schwierig es sein kann, bei Marktrückgängen taktische Absicherungen vorzunehmen. Es ist daher unabdingbar, bereits vor Krisenausbruch gewappnet zu sein. 
• Die als sicherer Hafen geschätzten Staatsanleihen zählten zu den wenigen Assets, die bei Quartalsende im Plus lagen: globale Staatsanleihen mit 3,5 %, europäische Staatsanleihen mit 1,1 %.
  
  

Ohnehin begrenzte Diversifikationsvorteile könnten sich verringern

Nun könnte man folgern, dass sich Staatsanleihen aufgrund ihrer positiven Entwicklung im ersten Quartal gut zur Diversifikation eignen, wenn sich risikoreiche Assetklassen im freien Fall befinden. Allerdings beschränkt sich der positive Renditebeitrag von Staatsanleihen zwischen den Aktienmarkt-Höchstständen am 19. Februar und den Tiefstständen rund um den 23. März nur auf den Zeitraum bis zum 9. März – dem Beginn des Markteinbruchs.

Nach diesem Zeitpunkt standen Staatsanleihen – gemeinsam mit anderen maßgeblichen Assetklassen und den Marktteilnehmern – vor dem gleichen Problem eines fehlenden Diversifikationsvorteils. Damit wird deutlich, wie wichtig die Kassehaltung eines Portfolios in Zeiten von Marktstress sein kann, wenn die Korrelationen zwischen den großen Assetmärkten gegen 1 tendieren (also in einen Gleichlauf übergehen).

Gesamtrenditen am 18. März 2020

Quelle: Bloomberg; Stand: 31.03.2020. Den Daten liegen folgende Indizes zugrunde: MSCI World ex Europe Net Total Return EUR Index (Aktien Welt ex Europa); MSCI Europe Net Total Return EUR Index (Aktien Europa); MSCI Emerging Markets Daily Net TR EUR (Aktien Schwellenländer); Bloomberg Commodity Index Total Return (Rohstoffe); ICE BofA Global High Yield Constrained Index EUR H (Globale High-Yield-Anleihen); J.P. Morgan EMBIG Diversified Hedged EURO (Schwellenländeranleihen in Hartwährung); ICE BofA Global Corporate Index EUR H (Globale Unternehmensanleihen); ICE BofA Euro Corporate Index (Europäische Unternehmensanleihen); ICE BofA AAA-AA Euro Government Index (EWU-Staatsanleihen AAA-AA); ICE BofA Global Government Index EUR H (Globale Staatsanleihen); EONIA Total Return Index (Kasse). Bitte beachten Sie, dass die frühere Wertentwicklung kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse ist. Indizes stehen für Direktanlagen nicht zur Verfügung.

Mit Blick auf die aktuellen Renditeniveaus von Staatsanleihen globaler Industrieländer erwarten wir für diese Assetklasse auf absehbare Zeit lediglich begrenzte Diversifikationsvorteile. Gleichzeitig trägt die Haltung von Kasse und Staatsanleihen zu nicht unerheblichen Opportunitätskosten für langfristig orientierte Anleger bei.

In diesem schwierigen Umfeld werden die Risikomanagementpraktiken der Investoren auf eine harte Probe gestellt. Das eine oder andere Portfolio hat unter begrenzten Diversifikationsvorteilen zu leiden, während nur sehr wenige Risikomanagementkonzepte die in sie gesetzten Erwartungen erfüllen konnten. 

Welche Grundsätze und Konzepte spielen im aktuellen Umfeld bei der Entwicklung eines über die Diversifikation hinausgehenden Risikomanagements die wichtigste Rolle? Im Folgenden präsentieren wir mehrere Konzepte, die sich sowohl in der Vergangenheit als auch in der jüngsten Krise als erfolgreich erwiesen haben.

• Risikomanagement kann kein „Just-in-Time“-Prozess sein.
• Investoren sollten das Risikomanagement des Gesamtportfolios als zentralen Bestandteil des Investmentprozesses begreifen. Dabei müssen zunächst folgende Voraussetzungen geschaffen werden: 
  • fundierte Messung und Verständnis potenzieller Abwärtsrisiken,
  • Entwicklung eines bestmöglich auf die Erfordernisse der Organisation abgestimmten Risikomanagement-Rahmenkonzepts,
  • geeignete Diversifikation durch strategische Asset-Allokation,
  • risikokontrollierte Portfolio-Implementierung/-Konstruktion, 
  • Ausarbeitung eines geeigneten übergeordneten Rahmens für das Portfoliorisikomanagement,
  • zusätzliche Absicherung von Extremrisiken (soweit erforderlich).
• Mit dem Governance-Prozess soll die ordnungsgemäße Funktionsfähigkeit des Risikomanagementprozess 
  • insbesondere in Zeiten von Marktstress – gewährleistet werden. 
• Der Risikomanagementprozess sollte von allen Stakeholdern getragen werden und in den Governance-Dokumenten der Organisation, etwa im Investment-Policy-Statement, zum Ausdruck kommen.

Wir raten zu einer dynamischen Asset-Allokation (DAA) als effektive Risikomanagementlösung auf Gesamtportfolioebene.

DAA-Strategien können zur Verringerung des kurzfristigen Verlustpotenzials und zur Minimierung der langfristigen Opportunitätskosten beitragen. Ausgangspunkt ist eine gut diversifizierte Anlagestrategie, die zudem weitere Elemente des Risikomanagements (etwa die Absicherung von Extremrisiken) beinhalten kann.

Die Implementierung eines Risikomanagement-Rahmenkonzepts mit dynamischer Asset-Allokation ermöglicht die Erhöhung oder Verringerung der Allokation in risikoreiche bzw. sichere Assets in Relation zu den Zielen der strategischen Asset-Allokation (SAA) mithilfe eines systematischen, regelbasierten Ansatzes.

Das von uns vorgeschlagene Risikomanagementkonzept soll durch einen konvexen Kurvenverlauf der Portfoliorenditeverteilung zu einer spürbaren Risikoreduzierung beitragen. Der Fokus auf einen robusten systematischen Prozess zur Veränderung der Renditeverteilung unterscheidet die DAA von Konzepten der taktischen Asset-Allokation (TAA), in denen die Alpha-Generierung durch fundierte Entscheidungen im Vordergrund steht.

Zentrale Elemente unseres DAA-Konzepts:

• Prozyklische Core-Komponente: Ermöglicht die Reduzierung von Abwärtsrisiken und die Partizipation an steigenden Märkten. Die Vorzüge dieser Komponente liegen in der Herbeiführung von Konvexität durch Allokation in sichere Assets in abwärts tendierenden Märkten und in risikoreiche Assets in aufwärts tendierenden Märkten.
  Diese Komponente neigt jedoch zur Underperformance in Seitwärtsmärkten und zu einem Tracking-Error gegenüber der SAA.
  
  
• Antizyklische Komponenten: Die prozyklische Core-Komponente erzeugt ein konvexes Renditeprofil, das sich zwar in steigenden und fallenden Märkten positiv auswirken kann, jedoch mit einem Tracking-Error gegenüber der SAA einhergeht. Durch Einbeziehung antizyklischer Komponenten kann dieser Tracking-Error gegenüber der SAA verringert werden, indem das Underperformance-Potenzial in Seitwärtsmärkten und in der Nähe von Umkehrpunkten der Märkte reduziert wird.  

Fazit

Die jüngsten Marktentwicklungen haben einmal mehr deutlich gemacht, wie wichtig ein dauerhaft robustes Risikomanagement-Rahmenkonzept ist. Nach unserer Einschätzung könnte eine dynamische Asset-Allokation – mit systematischer Erhöhung oder Verringerung der Allokation in sichere bzw. risikoreiche Assets – eine attraktive Option für Kunden sein.

Zugegeben, die Implementierung einer Risikomanagementstrategie im unmittelbaren Nachgang einer Krise mag an den Abschluss einer Brandversicherung nach dem Niederbrennen des Hauses erinnern. In einer Zeit, in der Kunden ihre Asset-Allokation gegenüber ihren SAA-Zielen neu ausrichten, kann eine höhere Allokation in risikoreiche Assets in Kombination mit der oben skizzierten Risikomanagementstrategie nach unserer Einschätzung jedoch einen strukturellen Vorteil mit sich bringen (durch Partizipation am Aufwärtspotenzial von Aktien bei gleichzeitiger Verringerung der Abwärtsrisiken). Eine in Kürze erscheinende Studie wird diesen strukturellen Vorteil näher beleuchten.

Risklab, das Kompetenzzentrum für Investment- und Risikolösungen von AllianzGI, hat gemeinsam mit unseren Kunden auf Basis der oben genannten Grundsätze ein dynamisches Risikomanagementkonzept entwickelt. Unsere Erfolgsbilanz bei der Umsetzung dieses Konzepts im Kundengeschäft reicht bis ins Jahr 2005 zurück. Dieses proprietäre Konzept wird vollständig auf die individuellen Kundenbedürfnisse zugeschnitten – auch unter Berücksichtigung der kundenindividuellen SAA, Restriktionen und Risikotoleranz.

Aktuell beraten wir Portfolios mit einem Volumen von insgesamt 40 Mrd. EUR bei der Implementierung dieses maßgeschneiderten Risikomanagementkonzepts. In den Zeitraum unserer Umsetzung dieser Strategie im Kundenauftrag fallen zwei einschneidende Marktkorrekturen (2008 und Q1 2020), in denen die von der Strategie erzielte Verlustabsicherung die Kundenerwartungen erfüllen konnte. Und auch in der Hausse zwischen diesen Marktkorrekturen stand die Performance der Strategie im Einklang mit den SAA-Zielen der Kunden – bei zugleich minimalen Opportunitätskosten. 

Für weitere Informationen zu unserem Risikomanagement-Overlay-Konzept wenden Sie sich bitte an Ihren AllianzGI-Berater und Betreuer.

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Quelle: Allianz Global Investors.

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