Update Magazin I/2021
Höheres Renditepotenzial trotz global sinkender Zinsen infolge der Covid-19. Pandemie
Zusammenfassung
Seit Jahren haben institutionelle Investoren damit zu kämpfen, in einem Umfeld anhaltend historisch niedriger Zinsen auskömmliche Erträge zu generieren. Verschärft wird das Dilemma durch die in Reaktion auf die Covid-19-Pandemie ergriffenen politischen Maßnahmen, in deren Folge sich die großen Zentralbanken (darunter die US-Notenbank und die Bank of England) gezwungen sahen, ihre Zinsen auf absehbare Zeit nahe null zu halten.
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Update Magazin I/2021 |
1 Einführung
Angesichts ultraniedriger Renditen, nervenaufreibender Aktienmarktturbulenzen und heftiger Volatilitätsausschläge im ersten Corona-Jahr sind Investoren dringend auf Anlagemöglichkeiten mit höheren Erträgen pro Risikoeinheit angewiesen. Auch wenn es für diese Herausforderung keine Universallösung gibt, so scheint eine bestimmte Assetklasse hierfür besonders gut geeignet zu sein: asiatische Privatkredite.
Diese Assetklasse bietet attraktive laufende Erträge und langfristiges Renditepotenzial bei zugleich geringer Korrelation mit den Aktien- und Unternehmensanleihemärkten im Allgemeinen sowie mit asiatischen Aktien (MSCI APAC ex Japan) und asiatischen High-Yield-Anleihen (JACI HY) im Besonderen. Zwar werden asiatische Privatkredite durch eine niedrige Korrelation nicht vollständig gegen Marktschwankungen abgeschirmt, bestimmte regionenspezifische Merkmale dieser Assetklasse wirken jedoch positiv auf das Volatilitätsmanagement ein.
Zu diesen Merkmalen zählt vor allem das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei der Mittelstandsfinanzierung in Asien. Hiervon profitieren Kreditgeber, indem sie strengere Kreditauflagen (Covenants) und andere Absicherungsstrukturen durchsetzen können, die sich positiv auf das Risikomanagement auswirken. Zudem fördert dieses Ungleichgewicht die Chance auf Überrendite, die als zusätzlicher Puffer für die Erträge dienen kann, die bereits von dem im Vergleich mit anderen Märkten historisch erheblich höheren Wirtschaftswachstum Asiens profitieren.
In dieser Studie beleuchten wir die tiefer liegenden strukturellen Ursachen dieses Angebot-Nachfrage-Ungleichgewichts, das nach unserer Einschätzung auch die zukünftige Entwicklung prägen dürfte, wodurch asiatische Privatkredite für Investoren einen langfristig attraktiven Beitrag zur Portfoliooptimierung leisten.
A/ DEMOGRAFISCHE ENTWICKLUNG UND HOHES WIRTSCHAFTSWACHSTUM BEFEUERN DIE NACHFRAGE NACH ASIATISCHEN PRIVATKREDITEN
Prognostizierte durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) des BIP pro Kopf (2021–2025)
Stand: Oktober 2020. Asiatische Schwellenländer ohne China: Indien, Indonesien, Malaysia, Philippinen, Thailand und Vietnam. Entwickelte asiatisch-pazifische Länder: Australien, Hongkong, Japan, Neuseeland, Singapur, Südkorea und Taiwan.
Quelle: IWF – World Economic Outlook (Oktober 2020)
B/ STEIGENDE NACHFRAGE NACH UNTERNEHMENSKREDITEN IN ASIATISCHEN SCHWELLENLÄNDERN (OHNE CHINA)
Diffusionsindex (50 = neutral; über 50 = steigende Nachfrage; unter 50 = sinkende Nachfrage)
Stand: November 2019. Asiatische Schwellenländer ohne China: Indien, Indonesien, Malaysia, Philippinen, Thailand und Vietnam.
Quelle: IIF
2 Vom Ungleichgewicht zwischen Kreditangebot und -nachfrage profitieren
Der Markt für asiatische Privatkredite unterscheidet sich von seinen Pendants in anderen Regionen. In Asien sind mittelständische Unternehmen in den vergangenen Jahren stark gewachsen, unterstützt durch Wirtschaftswachstumsraten, von denen westliche Volkswirtschaften nur träumen können. So liegt das bis zum Jahr 2025 prognostizierte Pro-Kopf-BIPWachstum in asiatischen Schwellenländern (ohne China) fast doppelt so hoch wie in Nordamerika (siehe Grafik A/).
Seit dem Jahr 2015 ist die Nachfrage nach Unternehmenskrediten infolge des anhaltenden Unternehmens- und Wirtschaftswachstums in asiatischen Schwellenländern dynamisch gestiegen (siehe Grafik B/).
In asiatischen Ländern außerhalb Chinas konnte die Angebotsseite jedoch nicht mit dem Nachfrageanstieg Schritt halten, weshalb mittelständische Unternehmen Probleme haben, ausreichend Kreditmittel zur Finanzierung ihrer Geschäftspläne zu erhalten. Grafik C/ zeigt das knappe Kreditangebot für Nichtfinanzunternehmen in Asien im Vergleich mit anderen Regionen der Welt.
Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei Unternehmenskrediten hat strukturelle Ursachen. China ist bei der Unternehmenskreditvergabe in Relation zum BIP weltweit die Nummer eins, da die chinesische Regierung die Kreditverfügbarkeit als politisches Instrument einsetzt (hierdurch nimmt China eine Sonderrolle ein, weshalb wir das Land in dieser Studie ausklammern). Dem stehen die USA und Europa gegenüber, wo das Zusammenspiel der Marktkräfte in den vergangenen zehn Jahren zu einem üppigen Kreditangebot für mittelständische Unternehmen führte. Dabei wurde das Angebot der Banken als traditionelle Kreditgeber durch die zunehmende Popularität von verbrieften Unternehmenskrediten (CLOs), Business Development Companies (BDCs) und Private-Credit-Fonds erheblich ausgeweitet.
Asiatische Unternehmen außerhalb Chinas haben dagegen deutlich weniger Optionen. CLOs und BDCs sind in Asien nicht verfügbar. Traditionelle Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung wie syndizierte Kredite und High-Yield-Anleihen sind in Asien nur Unternehmen mit hoher Börsenkapitalisierung zugänglich. Die in westlichen Volkswirtschaften zunehmend populäre Finanzierung über Private Equity hat in den vergangenen Jahren zwar auch in Asien an Bedeutung gewonnen, viele mittelständische Unternehmen werden jedoch nach wie vor von ihren Gründern geführt, die häufig nicht bereit sind, eine Verwässerung ihrer Eigentumsrechte hinzunehmen.
C/ LEVERAGE BUILD-UP IN ASIA OUTSIDE OF CHINA HAS BEEN MODEST
Diffusion index (50 = neutral, above 50 = increasing demand, below 50 = declining demand)
As of April 2020. Note: EM-30 includes Argentina, Brazil, Chile, China, Colombia, Czech Republic, Egypt, Ghana, Hong Kong, Hungary, India, Indonesia, Israel, Kenya, Lebanon, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philippines, Poland, Russia, Saudi Arabia, Singapore, South Africa, South Korea, Thailand, Turkey, Ukraine and United Arab Emirates
Source: CEIC Data
Durch den Mangel an Finanzierungsalternativen sind mittelständische Unternehmen in Asien stark von Bankkrediten abhängig. Doch seit dem Jahr 2008 haben viele internationale Banken – die zuvor zu den Hauptkreditgebern asiatischer Unternehmen zählten – im Zuge des Schuldenabbaus (Deleveraging) ihr Kreditgeschäft in Asien zurückgefahren. Grafik D/ zeigt die Kontraktion der Kreditvergabetätigkeit: Von 2009 bis 2020 sind die Forderungen globaler Banken gegenüber asiatischen Unternehmen von 40% auf 28% gesunken. Gleichzeitig haben diese Banken ihr Angebot an strukturierten Kreditlösungen für asiatische Unternehmen eingestellt.
Hinzu kommt das hohe Kredit-Einlagen-Verhältnis lokaler asiatischer Banken, das die weitere Kreditvergabefähigkeit einschränkt. In westlichen Volkswirtschaften kann das Kreditangebot erheblich dadurch ausgeweitet werden, dass Banken auf Wholesale-Märkte zugreifen, um Kreditfinanzierungen zu stemmen, die ihre Einlagenbasis bei Weitem übersteigen. In Asien sind diese Wholesale-Märkte lokalen Banken nicht in der Breite zugänglich. Da das Kredit-Einlagen-Verhältnis dieser Banken bereits bei bzw. (in einigen Ländern) über 100% liegt (aktuell 89%)2 , konzentrieren sie ihr Kreditengagement auf die größten und potenziell gewinnträchtigsten Unternehmen am Markt. Damit verbleiben nur wenige Finanzierungskapazitäten für mittelständische Kreditnehmer.
Die Kombination aus kräftigem Unternehmenswachstum und begrenzter Kreditverfügbarkeit hat zu einem Missverhältnis zwischen Kreditangebot und -nachfrage geführt und ein einzigartiges Umfeld geschaffen, das sich Investoren mit einem Engagement in asiatischen Privatkrediten zunutze machen können.
3 Als Gläubiger und Investor von einzigartigen Merkmalen profitieren
Einige der aus dieser einzigartigen Angebot-Nachfrage-Dynamik resultierenden Vorteile liegen auf der Hand. So sind Kreditgeber bei knappem Angebot in der Lage, höhere Zinsen zu fordern, wovon Investoren in Gestalt eines höheren Renditepotenzials profitieren (auf die Renditen für asiatische Privatkredite gehen wir im nächsten Abschnitt näher ein). Daneben wirkt das knappe Kreditangebot (siehe Grafik E/) als natürlicher Regulator der Verschuldung asiatischer Unternehmen.
D/ RÜCKGANG DER KREDITVERGABE INTERNATIONALER BANKEN AN MITTELSTÄNDISCHE UNTERNEHMEN IN ASIEN AUF ZEHNJAHRESSICHT
in Prozent der grenzüberschreitenden Bankforderungen an Kreditnehmer im Raum Asien-Pazifik
Stand: Juni 2020. Quellen: Weltbank, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Broker-Research
E/ BEGRENZTE KREDITVERGABEKAPAZITÄT ASIATISCHER BANKEN
Kredit-Einlagen-Verhältnisse in Raum Asien-Pazifik (2008 ggü. Q2 2020)
Stand: Juni 2020. Quellen: Weltbank, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Broker-Research
Zu den Vorteilen asiatischer Privatkredite zählen u.a.:
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Asiatische Privatkredite eröffnen die Chance auf höhere langfristige, risikoadjustierte Erträge. Nach unserer Einschätzung können Investoren mit dem richtigen Management ein Überrenditepotenzial von 75 Basispunkten pro Risikoeinheit gegenüber festverzinslichen Alternativen erschließen und bei vergleichsweise geringerer Volatilität von stabilen Zahlungsströmen zwischen 5% und 7% profitieren.
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Die Angebotslücke versetzt Gläubiger in die Lage, strikte Kreditauflagen und andere Kontrollmechanismen durchzusetzen. In den USA ist durch die hohe Verfügbarkeit von Krediten durch Banken und BDCs ein Käufermarkt entstanden, der sich durch zunehmend laxere Kredit-Covenants auszeichnet. Laut Moody’s machen erstrangige „Covenant-lite“-Kredite inzwischen den Löwenanteil des Leveraged-Loan-Segments in Nordamerika aus.3 Diese aufgeweichten Covenants bedeuten, „dass die LeveragedLoan-Vertragsgestaltung nur begrenzten Schutz für institutionelle Investoren [in Nordamerika] bietet“.4 In Asien geht der Trend in die entgegengesetzte Richtung. Da die Nachfrage nach Unternehmenskrediten das verfügbare Angebot weit übersteigt, fehlt es mittelständischen Kreditnehmern in Asien an Verhandlungsmacht. Kredite weisen daher in der Regel strenge Absicherungsklauseln auf („Covenant-heavy“), u. a. mit Vereinbarungen zu Liquidität, Eigenkapital, Informationsrechten, vorbehaltenen Handlungen sowie Klauseln, die Kreditgebern Kontrollrechte in wichtigen Bereichen wie Fusionen und Übernahmen oder Dividendenzahlungen einräumen. Diese in den USA und westlichen Märkten inzwischen selten gewordenen strengen Covenants bieten Gläubigern und Investoren bei asiatischen Privatkrediten einen wertvollen Schutzschirm.
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Die Angebotslücke bei Unternehmenskrediten in Asien verhilft Gläubigern zur Durchsetzung zusätzlicher Schutzmechanismen (z.B. Sitze in Aufsichtsgremien und persönliche Garantien), die in anderen Märkten nur selten möglich sind. Für Kreditgeber bieten Sitze in Aufsichtsgremien wertvolle Einblicke in die zukünftige finanzielle und operative Entwicklung des Kreditnehmers, um Probleme frühzeitig erkennen und mithilfe operativer Maßnahmen gegensteuern zu können. In westlichen Märkten erfahren Gläubiger dagegen meist erst im Nachhinein von Problemen des Kreditnehmers.
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In Asien werden viele mittelständische Unternehmen noch immer von ihren Gründern geführt, die häufig bereit sind, persönliche Garantien abzugeben, um die begehrten Kreditmittel zur Finanzierung ihres Unternehmens zu erhalten. In anderen Regionen sind solche Garantien praktisch unbekannt.
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Schutzmechanismen wie strenge Covenants, persönliche Garantien und Sitze in Aufsichtsgremien haben direkte Auswirkungen auf die Kreditausfallraten und damit auf die Gesamtperformance von Kreditportfolios. Zwischen 2014 und 2019 lag die durchschnittliche jährliche Ausfallrate an den asiatischen Märkten für High-Yield-Unternehmensanleihen bei 1,8% – nur leicht über dem Niveau in Europa (1,5%), aber deutlich niedriger als in den USA (2,7%). Im gleichen Zeitraum lag die Erlösquote bei Kreditausfällen von High-Yield-Unternehmensanleihen in Asien bei 53,2% (Europa: 39,8%; USA: 36,7%).5 Für Privatkredite ist zwar keine vergleichbare Datenlage zu Ausfällen verfügbar, nach unserer Erfahrung ist die Ausfallrate bei asiatischen Privatkrediten jedoch deutlich niedriger als an den High-Yield-Anleihemärkten. Tatsächlich sind Ausfälle an den privaten Kreditmärkten Asiens selten – zumindest bei strukturierten Privatkrediten. Und auch die Erlösquote dieser Kredite war in der Vergangenheit im Vergleich zu High-Yield-Märkten in den USA und Europa sehr hoch. Die Gründe hierfür liegen in strengen Covenants, Sitzen in Aufsichtsgremien, persönlichen Garantien und sonstigen Schutzmechanismen sowie in einer tendenziell deutlich engeren Gläubiger-SchuldnerBeziehung als an anderen Kreditmärkten. Dies hat zur Folge, dass Unternehmen bei auftretenden Kreditproblemen (die sich nie ganz ausschließen lassen) einen stärkeren Anreiz besitzen, einen Zahlungsausfall zu vermeiden und stattdessen gemeinsam mit den Kreditgebern an einer Restrukturierung oder an einer Kreditverlängerung bei gleichzeitiger Konditionenänderung („Amend and Extend“-Lösung) zu arbeiten. Damit gehen häufig Rückzahlungen oder andere Maßnahmen zur Verbesserung der Kreditqualität einher – Anpassungen, die zur Verringerung des internen Zinsfußes führen können, letztlich aber einen höheren Multiplikator auf das eingesetzte Kapital zum Ziel haben.
F/ VERBESSERUNG DES AUFSICHTSRECHTLICHEN/RECHTLICHEN UMFELDS IM RAUM ASIEN-PAZIFIK
Stand: 2019. Anmerkung: Der „Strength of Legal Rights Index“ (SLRI) ist ein Indikator, der Auskunft darüber gibt, inwieweit Sicherheiten- und Insolvenzrecht zum Schutz der Rechte von Gläubigern und Schuldnern beitragen und damit die Kreditvergabe erleichtern.
Quelle: Weltbank
4 Stärkung der Gläubigerrechte in Asien
In Asien entsprechen die Gläubigerrechte inzwischen in etwa den globalen Standards (siehe Grafik F/). Zwar besitzt jedes asiatische Land jeweils individuelle gesetzliche Regelungen und Insolvenzrahmen, die kontinuierlich angepasst und weiterentwickelt werden, der Trend innerhalb der Region ist jedoch positiv zu werten. Dies ist auch in dem von der Weltbank veröffentlichten „Strength of Legal Rights Index“ (SLRI) ablesbar – einem Indikator, der Auskunft darüber gibt, inwieweit Sicherheiten- und Insolvenzrecht zum Schutz der Rechte von Gläubigern und Schuldnern beitragen.
Asiatisch-pazifische Tier-1-Länder (Australien, Indien, Indonesien, Singapur und Vietnam, die zusammen 70–75% des asiatisch-pazifischen Marktes [ohne China] ausmachen) besitzen einen SLRI-Wert im Bereich des OECD-Durchschnitts oder darüber. So konnte beispielsweise Indien mithilfe seiner jüngsten Reformen und seiner im Jahr 2016 auf den Weg gebrachten Insolvenz- und Konkursordnung (IBC) seinen SLRIWert zwischen 2013 und 2019 von 6,0 auf 9,0 verbessern.
5 Vorteilhaftes Rendite-Risiko-Profil
Die in dieser Studie beschriebenen einzigartigen Bedingungen und Merkmale verleihen asiatischen Privatkrediten ein RenditeRisiko-Profil, das sich von dem anderer privater Kreditmärkte in Europa und Nordamerika abhebt. Damit bieten asiatische Privatkredite mehrere bedeutende Vorteile, von denen institutionelle Portfolios profitieren können.
Zu diesen Vorteilen zählt zum einen die bereits erwähnte Chance auf höhere langfristige risikoadjustierte Erträge (als Folge einer Kombination aus höherem Renditepotenzial und stabilen Zahlungsströmen) bei einer vergleichsweise geringer ausgeprägten Volatilität.
Ein weiterer Vorteil der Allokation in asiatische Privatkredite ist die Diversifizierung. Die ausschließliche Investition in mittelständische Unternehmen außerhalb Chinas bietet sich als Ergänzung traditioneller Investments in entwickelte und aufstrebende Märkte an, in denen Large Caps und chinesische Unternehmen für gewöhnlich stark übergewichtet sind. Die Investitionsbreite würde durch diese Beimischung nicht beeinträchtigt. Der asiatische Markt repräsentiert 70–80% des globalen Chancenspektrums im Schwellenländersegment. Das große und breite Anlageuniversum Asiens (ohne China) bietet vielfältige Investitionsmöglichkeiten über den gesamten Kreditzyklus hinweg. Zusätzlich erhalten Investoren durch asiatische Privatkredite einen einzigartigen Zugang zu diversifizierten Cashflows, die Investoren anderer Assetklassen verschlossen bleiben. Dies ist von zentraler Bedeutung, da die attraktiven Vorteile asiatischer Privatkredite vor allem auf hohe Eintrittsbarrieren, beschränkten Wettbewerb um Deals und große Verhandlungsmacht etablierter Kreditgeber zurückgehen. Die Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen aufstrebender Volkswirtschaften kann ohne umfassende Expertise ein riskantes Unterfangen sein. Nach unserer Überzeugung benötigen Investoren neben hohem Kapitaleinsatz und Zugang zu Deals auch spezielle Kompetenzen im Kredit(vergabe)geschäft sowie eine Vor-Ort-Präsenz, um hier erfolgreich zu sein.
Asiatische Privatkredite eröffnen die Chance auf höhere risikoadjustierte Erträge und weitere wichtige Vorteile, die von Versicherungsgesellschaften und anderen Investoren im aktuellen Umfeld dringend benötigt werden.
6 Verringerung von Währungsrisiken
Die Vergabe direkter Unternehmenskredite erfolgt in der Assetklasse asiatischer Privatkredite überwiegend in US-Dollar, wodurch das Wechselkursrisiko für Investoren weitgehend ausgeschaltet ist.
Ein Manager kann jedoch gelegentlich auch nicht abgesicherte Investments in lokaler Währung eingehen, etwa um besonders attraktive Wachstumskapitalchancen zu erschließen, die aus regulatorischen oder marktspezifischen Gründen nicht in US-Dollar verfügbar sind, oder wenn sich die lokale Währung besser für das Rendite-Risiko-Profil der Strategie eignet.
Für den möglichen Einsatz von Investments in lokaler Währung kommen etwa Indien und Australien infrage. Doch selbst in diesen Ländern könnte ein Manager die Vergabe von Lokalwährungskrediten an die Erfüllung strikter Kriterien koppeln, etwa in Gestalt einer verbesserten Durchsetzung von Sicherungsund Gläubigerrechten, einer Verringerung von Finanzierungskosten oder einer Optimierung des Kreditprofils des Investments im Hinblick auf ein verbessertes Cashflow-Matching der Aktiv- und Passivseite.
In den genannten Fällen stehen einem Manager u.a. folgende Möglichkeiten zur Absicherung des Währungsrisikos zur Verfügung:
- direkte Währungsabsicherungen mit Forwards und Swaps
- Absicherung gegen Abwärtsrisiken mithilfe von Optionen
- Verlustabsicherung mittels Schadloserklärung der Anteilseigner
- Vereinbarung von währungsbezogenen Schutzklauseln („Make-Whole-Klauseln“) in Kreditverträgen
Um zu verhindern, dass der Wegfall des Währungsrisikos durch Kreditvergabe in US-Dollar mit einem Kreditrisiko erkauft wird, ist eine strikte Fundamentalanalyse des Managers unabdingbar, inklusive Prüfung währungsbedingter Inkongruenzen zwischen Aktiva und Passiva (Asset Liability Mismatch), Finanzmodellierung, Prognosen zur Schuldentragfähigkeit sowie Stresstests der Volatilität lokaler Währungen und ihrer Auswirkungen auf die erwarteten Cashflows.
7 Fazit
Durch die neuerlichen Zinssenkungen der Zentralbanken als Reaktion auf die globale Covid-19-Pandemie verschärft sich das Dilemma institutioneller Investoren, Anlagemöglichkeiten mit auskömmlichen Erträgen und akzeptablen Risiken zu finden. Hier kommen asiatische Privatkredite ins Spiel.
Asiatische Privatkredite können Chancen auf höhere risikoadjustierte Erträge und weitere wichtige Vorteile eröffnen, die von Versicherungsgesellschaften und anderen Investoren im aktuellen Umfeld dringend benötigt werden. Zwar könnte die Allokation in diese Assetklasse zu einer höheren Volatilität des Gesamtportfolios führen, dabei jedoch auch die erwartete Gesamtrendite steigern, die Sharpe Ratio des Portfolios verbessern, die Erträge erhöhen und das Zinsexposure durch Spreaddiversifizierung verringern.
Durch das in Asien knappe Kreditangebot für wachstumsstarke mittelständische Unternehmen können Investoren attraktive Renditen erwirtschaften. Gleichzeitig profitieren sie von einzigartigen Merkmalen (u.a. eine vergleichsweise niedrige Unternehmensverschuldung, strenge Covenants, Sitze in Aufsichtsgremien und persönliche Kreditgarantien von Unternehmenseignern), die zur Absicherung beitragen, das Volatilitätsmanagement unterstützen und die Chance auf langfristige risikoadjustierte Erträge erhöhen.
Investitionen in Private Debt sind sehr illiquide und ausschließlich für langfristig orientierte professionelle Investoren gemäß MiFID Richtlinie konzipiert.
2 Soweit Weltbank, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Broker-Research. Stand: Juni 2020
3 „Global Leveraged Finance: Market View“, Moody’s, 7. April 2020
4 „Distress In The Leveraged Loan And CLO Markets Will Significantly Hurt Lenders And Investors“, Forbes,
27. März 2020
5 Quelle: J.P. Morgan; Stand: Oktober 2020
Investitionen in Private Debt sind sehr illiquide und ausschließlich für langfristig orientierte professionelle Investoren gemäß MiFID Richtlinie konzipiert.
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