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1 Kapitalanlage von Versicherungen – reguliert zu mehr Diversifikation

Historisch betrachtet waren Versicherungen, insbesondere die Lebensversicherungen, sehr konservative Anleger, die das Geld ihrer Versicherungsnehmer hauptsächlich in langlaufenden Staatsanleihen oder lokalen, staatsnahen Emittenten investierten. Dabei galt das Primat der Sicherheit, Liquidität und Rentabilität (§ 54 Versicherungsaufsichtsgesetz – VAG [alt]) – Anlagegrundsätze für das gebundene Vermögen).

Auf der anderen Seite haben Versicherungen sich und ihre Kapitalanlage weiterentwickelt und neu definiert, um den geänderten Kapitalmarktbedingungen gerecht zu werden. Hierbei haben sie neue und teilweise innovative Wege beschritten, um ihr Produktversprechen zu erfüllen, also den Garantiezins für ihre Kunden, die Versicherungsnehmer, und um idealerweise eine ansehnliche Überschussrendite zu erwirtschaften.

Dies lässt sich anhand der Entwicklung der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) in Deutschland im Rahmen des VAG und der ergänzenden Rundschreiben des Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen (BAV) bzw. seit Mai 2002 der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gut nachvollziehen. Letztere geben sogar noch mehr Aufschluss über den Wandel der Rahmenbedingungen in der Kapitalanlage von Versicherungen, da sie stetig erneuert, angepasst oder auch ersetzt werden.

Unter dem „alten“ Solvency-Regime (Solvency I) gab es „exakt“ definierte quantitative Grenzen, wie viel in einzelne Assetklassen zur Deckung des Sicherungsvermögens investiert werden darf. Diese wurden in der Anlageverordnung verankert und in den dazugehörigen Rundschreiben weiter spezifiziert bzw. in Bereichen auch erweitert.

Die Volatilität der Kapitalmärkte über die letzten zwei Dekaden und das Niedrigzinsumfeld seit der Finanzkrise zwangen die Versicherungen zu einer Verbreiterung ihres Anlagespektrums, um noch stärker die Vorteile der Diversifikation zu nutzen. Die Entwicklungen an den Kapitalmärkten, insbesondere die Entwicklung von derivativen und strukturierten Produkten, eröffneten dabei immer neue Investitionsmöglichkeiten, die Versicherungen nutzten, um ihre teils sehr langen Verbindlichkeiten zu bedienen oder einen Mehrertrag zu generieren.

Um diesen Entwicklungen gerecht zu werden, wurden damals die Rundschreiben R 3/1999 (Hinweis zur Anlage strukturierter Produkte) und das Rundschreiben R 3/2000 (Hinweis zu Vorkäufen und Einsatz derivativer Finanzinstrumente) implementiert. Durch die Einführung von Finanzinnovationen wie Asset-Backed-Securities (ABS) und Credit-Linked-Notes (CLN) wurde das Rundschreiben R 1/2002 (Anlagen in Asset- Backed-Securities und Credit-Linked-Notes) installiert. Um den Versicherungen noch weitere Diversifikationsmöglichkeiten zu bieten, wurde im Jahr 2004 das Rundschreiben zu Hedgefonds R 7/2004 eingeführt. Im Laufe der Zeit wurden auch in der Anlageverordnung weitere Assetklassen wie beispielsweise Private Equity eingeführt, wenn auch nur unter strikter Einhaltung von definierten Risikoquoten. Die Vorgaben in der Anlageverordnung wurden dann noch in einem weiteren Rundschreiben spezifiziert, wobei die aktuellste Version im letzten Dezember veröffentlicht wurde (Rundschreiben R 11/2017, davor R 15/2005, R 4/2011).

Die Volatilität der Kapitalmärkte über die letzten zwei Dekaden und das Niedrigzinsumfeld seit der Finanzkrise zwangen die Versicherungen zu einer Verbreiterung ihres Anlagespektrums, um noch stärker die Vorteile der Diversifikation nutzen zu können.

2 Solvency II und die Zinsfalle in der Wiederanlage

Mit der Einführung von Solvency II fallen nun alle diese Vorgaben weg und machen den risikobasierten Solvabilitätsvorschriften für die Eigenmittelausstattung von Versicherungsunternehmen und qualitative Anforderungen an das Risikomanagement von Versicherungsunternehmen in Europa Platz. Dennoch dürfte diese „alte Anlageverordnung“ bei vielen Versicherungen in Deutschland, wenn auch in leicht abgewandelter Version, weiterhin in ihren internen Anlage-Guidelines immer noch zur Anwendung kommen.

Im Zuge des lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds sind innovative Ideen mehr denn je gefragt, um die neuen Gelder anzulegen oder das Geld ablaufender, meist höher verzinster Papiere zu reinvestieren. Gerade im Zuge der Zinszusatzreserve (ZZR) mussten viele Papiere veräußert werden, um die stillen Reserven zu heben, um damit die ZZR zu finanzieren.

Wohin also mit dem Geld? In den letzten Jahren wurden immer wieder neue Schlagworte in die Runde geworfen: Private Debt, Private Placements, Loans, Infrastructure etc. All das könnte man als neue, „alternative“ Anlageklasse bezeichnen. Ziel dieser Assetklassen im aktuellen Umfeld ist es, die Anlage zu diversifizieren und gleichzeitig einen Mehrertrag zu erzielen.

Diese „Alternatives“ müssen aber oftmals intern als neue Assetklasse eingeführt werden. Dabei bleibt es jedoch nicht. Unter dem „neuen“ Solvency-Regime (Solvency II) werden sie mit einer „capital charge“ belegt, d. h., diese Anlageformen „kosten“ Eigenkapital. Dies ist bei manchen alternativen Anlagen die erste große Hürde, da die Kapitalunterlegung der zum Teil ungerateten Anlagen sehr hoch ausfällt. Des Weiteren wird in Säule 2 auch erwartet, dass eine gründliche, eigene Risikoeinschätzung (Own Risk and Solvency Assessment – ORSA) zu den Investments zu erstellen ist. Dies dürfte viele Versicherer für diese Assetklassen vor eine schier unlösbare Aufgabe stellen. Diese Anlageklasse erwirtschaftet unseres Erachtens eher eine „Komplexitätsprämie“ als eine Illiquiditätsprämie, weshalb diese Investments auch zum größten Teil an Assetmanager ausgelagert werden.

Grundsätzlich ist eine Diversifikation in „alternative“ Anlageklassen zu begrüßen, da sie ebenfalls das Potenzial bieten, im aktuellen Umfeld höhere Erträge zu generieren. Bei den meisten Anlagen in diesem Zusammenhang handelt es sich um sehr illiquide Anlagen. Dies sollte aber insbesondere Lebensversicherungen nicht von einem Engagement abhalten, denn aufgrund ihres langen Anlagehorizonts verfolgen sie größtenteils eine „Buy and hold“-Strategie.

In diesem Artikel möchten wir uns einer Assetklasse nähern, die als „alternativ“ bezeichnet werden kann: Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV) von Corporate Emittenten.¹ Wieso ist diese Anlage als „alternativ“ zu bezeichnen? Einerseits ist diese Assetklasse eine deutsche Besonderheit, andererseits waren in der Vergangenheit die Emittenten meistens Bundesländer, Städte und Banken. Wir möchten in diesem Artikel auf Schuldscheine von Corporates eingehen, die eine logische Erweiterung des Schuldscheinspektrums darstellen. Diese Art von Schuldscheinen ist bei einigen Investoren noch nicht ganz so gängig, auch weil sie aufwändiger zu sourcen ist und neben der unter Solvency II notwendigen eigenen Risikoanalyse gerade bei ungerateten Emittenten eine sehr aufwändige Due Diligence erfordert. Schaut man sich die Bilanz einer deutschen (Lebens-)Versicherung an, so kann der Anteil an SSDs und NSVs teilweise bis zu 50 % betragen, wenngleich hier vor allen Dingen öffentliche Emittenten und Banken zu Buche schlagen.

Wohin also mit dem Geld? In den letzten Jahren wurden immer wieder neue Schlagworte in die Runde geworfen: Private Debt, Private Placements, Loans, Infrastructure etc. All das könnte man als neue, „alternative“ Anlageklasse bezeichnen. Ziel dieser Assetklassen im aktuellen Umfeld ist es, die Anlage zu diversifizieren und gleichzeitig einen Mehrertrag zu erzielen.

3 Historische Entwicklung des Schuldscheindarlehens

Der Ursprung des Schuldscheindarlehens (SSD) liegt im vorigen Jahrhundert, als Lebensversicherungsunternehmen diversen Kommunen nicht nur durch den Ankauf von Kommunalanleihen und -obligationen Kapital zur Verfügung stellten, sondern ihnen auch Darlehen gegen Aushändigung eines Schuldscheins gewährten.² Seitdem hat das SSD verschiedene Hochphasen durchlaufen. Eine erste Hochphase gab es im Dritten Reich: Als Versicherungsunternehmen gezwungen waren, neue Posten von Reichsanleihen vom Reichsfinanzministerium zu erwerben, konnten hierfür alternativ bis zu einem bestimmten Maße auch zweckgebundene SSD an öffentlich-rechtliche Körperschaften ausreichen.³

Der zweite regelrechte Boom ist in der Nachkriegszeit entstanden. Bereits kurz nach der Währungsreform 1948 flossen den Versicherungen durch Prämienzahlungen regelmäßig große Geldbeträge zu, die zinsbringend längerfristig angelegt werden mussten. Auf der kapitalsuchenden Seite standen die Versorger und (Industrie-)Unternehmen, die zu dieser Zeit ihren enormen Kaitalbedarf nur unzureichend über andere Instrumente des Kapitalmarktes decken konnten, da sich die Aktien- und Anleihemärkte bis in die 1950er Jahre noch im Aufbau befanden.⁴ Im Anschluss daran führte das SSD für sehr viele Jahre ein Schattendasein, um dann zu Beginn des neuen Jahrhunderts eine Renaissance zu erleben.

4 Marktentwicklung

So entwickelte sich das von Unternehmen emittierte SSD- Volumen von geschätzten 3 Mrd. Euro Anfang 2000 auf ein neues Allzeithoch von über 27 Mrd. Euro im Jahr 2017 (s. Grafik A/). Bei diesen Werten ist aber zu berücksichtigen, dass bei Emissionen von Unternehmen mit einer Laufzeit von mehr als 10 Jahren das Format der Namensschuldverschreibung (NSV) den SSD-Emissionen hinzugerechnet wird. Ebenso ist zu beachten, dass die Zahl der Emissionen und das Emissionsvolumen faktisch höher liegen dürften, weil das SSD auch als „echtes“ Private Placement eingesetzt wird und demzufolge keine entsprechenden Werte durch die arrangierenden Banken veröffentlicht werden.

So wurden beispielsweise im Jahr 2017 allein bei bei Allianz Global Investors ohne Einschaltung einer Bank (Direct Lending) mehrere hundert Millionen Euro von derartigen Private Placements arrangiert und von diversen Versicherungsgesellschaften der Gruppe in die Bücher genommen.

Ob sich der Trend in dieser Form fortschreiben wird, ist nicht seriös prognostizierbar. So können Faktoren wie zunehmende Kreditausfälle oder Schwierigkeiten von aktuellen SSD-Emittenten respektive nachlassende Qualität des Schuldscheinmarktes auf der einen Seite Emittenten abschrecken, weiterhin Schuldscheine als Finanzierungsmittel zu nutzen, auf der anderen Seite könnten auch Investoren zurückhaltender werden.

Die Granularität bei den kapitalaufnehmenden Gesellschaften ist sehr hoch. So befanden sich unter den über 160 Transaktionen im Jahr 2017 vom gelisteten DAX-Unternehmen über familiengeführte mittelständische Unternehmen bis zum öffentlich-rechtlich organisierten Zweckverband die unterschiedlichsten Emittenten.

5 Diversifikation innerhalb des Schuldscheinmarktes

Im letzten Kalenderjahr sind eigenen Schätzungen zufolge die Emittenten bei diesem typisch deutschen Finanzierungsinstrument zu rund 65 % aus Deutschland gekommen. Es folgten Emittenten aus Österreich mit rund 15 % und aus der Schweiz mit rund 10 %. Die Granularität bei den kapitalaufnehmenden Gesellschaften ist sehr hoch. So befinden sich unter den über 160 Transaktionen in 2017 vom gelisteten DAX-Unternehmen über familiengeführte mittelständische Unternehmen bis zum öffentlich-rechtlich organisierten Zweckverband die unterschiedlichsten Emittenten.

Auch die Investorenbasis hat sich in den vorangegangenen Jahren weiter verbreitert: So treten neben unterschiedlichen Investoren aus Deutschland (Banken, Versicherungen, Pensionskassen etc.) auch zunehmend Käufer aus dem nahen und fernen Ausland auf.

6 Emittentenmarkt

In den letzten Jahren kann aus diversen Gründen von einem Emittentenmarkt gesprochen werden, bei dem sich die Preisund Vertragsgestaltung stetig zu Gunsten der kapitalsuchenden Seite verschoben hat. So hat in den letzten Jahren eine starke Einengung bei den Risikoprämien (Spreads) stattgefunden, die zum Teil nur noch schwerlich nachvollziehbar ist. Auch wenn die hohe Nachfrage, verbunden mit oftmals signifikanten Überzeichnungen, auf den Preis drückt und somit die Preisgestaltung der Arrangeure bestätigt, ist es durchaus legitim, die Preisgestaltung einzelner Transaktionen zu hinterfragen. So sind laufzeitunabhängige Spreads (d. h., dass der Risikoaufschlag bei unterschiedlichen Laufzeiten identisch ist) aus Investorensicht nicht risikoadäquat, weil hierbei entgegen aller Wahrscheinlichkeit und Erfahrung unterstellt wird, dass das Kreditrisiko von der Laufzeit unabhängig ist. Ebenso sollte die Preisgestaltung auch berücksichtigen, dass ein SSD gegenüber einem gehandelten Papier einen laufzeitabhängigen Illiquiditätsaufschlag mit sich bringen sollte, weil der Investor in aller Regel eine gezeichnete SSD-Tranche im Gegensatz zu einer Anleihe nicht kurzfristig verkaufen kann.

Auch bei der Vertragsgestaltung wird die gute Position der Kapitalsuchenden deutlich. So wurden in den letzten Jahren nur bei ganz wenigen Emittenten Finanzkennzahlen (Financial Ratios) im Vertrag vereinbart, die im Falle einer Verletzung zu einem Margen-Step-up bzw. zu einer Kündigung durch den Käufer führen könnten. Während die Entwicklung bei den Financial Ratios in einigen Aspekten noch nachvollziehbar ist, gibt es jedoch auch vermehrt Konstellationen, die für SSD-Investoren nicht mit gutem Gewissen akzeptabel sind. So ist nicht nachvollziehbar, warum Investoren folgende, zuletzt vermehrt aufgetretene „Missverhältnisse“ bei der Konzeption der Vertragsgestaltung leichtfertig akzeptieren sollten.

Struktureller Nachrang:
Diese Situation entsteht, wenn neben den Emittenten andere Konzerngesellschaften – im ungünstigeren Fall sogar unlimitiert – Fremdmittel aufnehmen (dürfen). Noch investorenunfreundlicher ist die Situation, wenn die Emittenten selbst keine (wesentlichen/verwertbaren) Assets aktiviert haben.

„Faktischer“ Nachrang:
Eine Verschärfung des strukturellen Nachrangs entsteht dann, wenn innerhalb von Darlehensaufnahmen auf Ebene des Emittenten oder anderer Gesellschaften des Konzerns die aufgenommenen Mittel auch noch besichert werden können. Letzteres ist dann möglich, wenn sich die Negativerklärung in der Dokumentation nur auf die Emittenten bezieht. In diesem Fall kommt es sogar zu einer Kombination eines strukturellen und faktischen Nachrangs („Doppelnachrang“).

„Asset-Disposal“:
Eine fehlende Klausel zur möglichen oder uneingeschränkten Veräußerung von Vermögensgegenständen kann dazu führen, dass sich die Basis, auf der die Investmententscheidung getroffen wurde, stark verändert. So kann es dadurch auch zu einer „Aushöhlung“ der Emittenten kommen.

Es gibt aber durchaus für beide Seiten akzeptable Möglichkeiten, die zu einer Abschwächung derartiger Investorenrisiken führen können. So könnte beispielsweise bei solchen Vertragsgestaltungen durch eine Mithaft anderer Gesellschaften bei gleichzeitiger Einschränkung der Übertragung von Assets bzw. der Mittelaufnahme auf diese Gesellschaften die Position der Investoren wieder etwas verbessert werden. Dies wird jedoch in praxi bei arrangierten SSDs sehr selten berücksichtigt.

7 Vom Bankenmarkt zu Private-Lending-Partnerships?

Unter solchen Rahmenbedingungen ist der Markt für SSDEmittenten – unabhängig von deren Unternehmensgröße – sehr attraktiv. So können einerseits große Emittenten mit entsprechendem Kapitalbedarf auch Emissionsvolumina von mehr als 1 Mrd. Euro einsammeln. Andererseits können kleinere Adressen neue Investoren erreichen bzw. ihre Finanzierungsbasis verbreitern. Dabei hilft den Emittenten, dass auch die Zahl der arrangierenden Banken stark angewachsen ist, die um die Vermarktung der Emission im Wettbewerb stehen. Entsprechend wollen sie sich mit der „Vertriebskraft“ (Platzierung bei Investoren) und auch mit der Risikoprämie sowie der Dokumentation beim Emittenten in eine gute Position bringen.

Ohne Zweifel haben sich im Geschäftsjahr 2017 auch für Investoren mit höchsten Qualitätsansprüchen noch ausreichend interessante Möglichkeiten ergeben, sich am von Banken arrangierten SSD-Markt zu engagieren. Diese Möglichkeiten haben aber im Vergleich zu den Vorjahren deutlich abgenommen. Durch die oben dargestellte Entwicklung wurden diese Investoren vermehrt dazu gebracht, verstärkt in das Private-Placement-Geschäft (in der Form des Direct Lendings) einzusteigen. Große Investoren wie Kapitalanlagegesellschaften oder Assetmanager mit entsprechender Expertise und Track-Record dürften hier auch Möglichkeiten haben, diese auch Drittanlegern, die nicht über das Know-how oder die Kapazitäten für eine Kreditprüfung verfügen, zur Verfügung zu stellen, um mit diesen weiteren Geldern noch größere Emissionen darzustellen, die auf Stand-alone-Basis nicht darstellbar wären. Dabei könnten den Drittinvestoren auch die derzeit vom Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (European Insurance and Occupational Pensions Authority – EIOPA) diskutierten Möglichkeiten bei der EK-Anrechnung unter Solvency II entgegenkommen. Spannend ist insbesondere, inwieweit der Corporate SSD, geratet oder ungeratet, als sinnvolle Anlageklasse für Versicherungen kategorisiert wird und in welchem Maß sich das erleichternd auf die Eigenkapitalunterlegung auswirkt.

Nicht vergessen sollte man, dass die verstärkte Umsetzung des Private Placement als Direct Lending ein Resultat aus diversen Gesprächen mit (potenziellen) Emittenten ist, die mit Zunahme der Laufzeit Aspekte wie Investorensicherheit (Verlässlichkeit, Bonität, Reputation) schätzen und auch gewillt sind, entsprechend diese über den Preis bzw. die Dokumentation zu honorieren. Da das Investment viele Jahre oder auch Jahrzehnte andauert, sprechen beide Parteien in diesem Zusammenhang auch von einer „Partnerschaft“, die möglicherweise noch während der Geschäftsbeziehung durch die Erhöhung des Engagements weiter ausgebaut oder nach der Rückzahlung fortgeführt werden kann. Als arrangierender Investor ist es dabei stets wichtig, eine faire Lösung für alle Parteien zu finden, und dazu gehört: ein fairer Risikoaufschlag bei einer angemessenen Dokumentation des Emittenten für einen zuverlässigen, bonitätsstarken, strategisch orientierten „Buy and hold“-Investor.


Dieser Artikel ist am 26.02.2018 im Absolut Report (Ausgabe 1/2018) erschienen.

Teoman Kaplan, Aktuar (DAV) und Director Insurance Group, Allianz Global Investors

Dietmar Schubert, Deputy Head Portfoliomanagement European Corporate Loans und Senior Portfolio Manager DACH, Allianz Global Investors

1) Die SSD von Corporates werden in § 2 Abs. 1 Nr. 4 der Verordnung über die Anlage des Sicherungsvermögens von Pensionskassen, Sterbekassen und kleinen Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) in Verbindung mit den „Grundsätzen für die Vergabe von Unternehmenskrediten durch Versicherungsgesellschaften – Schuldscheindarlehen“ geregelt.

2) Vgl. Hilben, H.: Die Kapitalanlagen der deutschen Privatversicherungsgesellschaften und ihre Bedeutung für den deutschen Kapitalmarkt, Jena: Verlag, 1908, S. 109–112; vgl. Mueller, R.: Anlage und Verwaltung der Kapitalien privater Versicherungsunternehmungen, Berlin: Mittler & Sohn, 1914, S. 90–93.

3) Vgl. Staehle, W.: Die Schuldscheindarlehen, Wiesbaden: Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler, 1965.

4) Vgl. Grunow, H.-W., C. Zender: Finanzinstrument „Schuldschein“, Wiesbaden: Springer Gabler Verlag, 2018.

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