Update Magazin I/2019 › Download der gesamten Ausgabe

1 Erkenntnis 1: Das langfristig größte Risiko ist, keine Risiken einzugehen

Nach einer Dekade unorthodoxer Zentralbankpolitik bieten defensive Rentenanlagen den Anlegern wenig Kompensation für die wieder vorhandene Inflation. Die Realrenditen von Staatsanleihen der allermeisten entwickelten Länder sind selbst für lange Laufzeiten negativ (siehe Grafik A/).

Kontinentaleuropäische institutionelle Anleger, welche traditionell stark in defensive Rententitel investiert hatten, sahen sich zunehmend gezwungen, auf Unternehmensanleihen und weitere Spread-Marktsegmente sowie alternative Anlagen auszuweichen, um langfristige Verpflichtungen nachhaltig erfüllen zu können. Auch strategische Investments in die Aktienmärkte waren für einige Investorengruppen geeignet, um eine Partizipation an Risikoprämien zu ermöglichen. Mit dieser strategischen Orientierung steigen die Risiken dieser Anleger im Fall einer erneuten Marktkrise. Damit ergibt sich ein strategischer Bedarf an effizientem Risikomanagement, um die Risikotragfähigkeit von institutionellen Anlegern nicht zu überfordern.

Quelle: Bloomberg, Allianz Global Investors, unter Berücksichtigung länderspezifischer Konsumentenpreis-Inflation, HVPI für Euro-Länder; Stand: 02.01.2019 Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

2 Erkenntnis 2: Marktliquidität ist zentral, aber keine Konstante

Die heiße Phase der „Great Financial Crisis“ begann am 9. August 2007, als BNP Paribas drei ihrer Geldmarktfonds für Rückgaben schloss. Waren zunächst vor allem ABS betroffen, weitete sich die Liquiditätskrise zunehmend auf Corporate-Bond- Märkte aus. Im September/Oktober 2008 waren dann temporär sogar europäische Staatsanleihen kaum noch handelbar. Zumindest an den Terminbörsen für Aktien- und Renten-Futures konnten Anleger auch im Herbst 2008 ausreichend Liquidität finden. Insofern waren und sind Anleger im Risikomanagement dann nachhaltig aufgestellt, wenn sie auf der vollen Klaviatur finanzieller Instrumente spielen können.

In den 10 Jahren seit der Finanzkrise hat sich die Finanzarchitektur weiter verändert: Der zunehmende Anteil von Trading auf Basis elektronischer Algorithmen, die Fragmentierung der Trading-Volumina auf alternative elektronische Handelsplattformen sowie der ungebrochene Siegeszug passiver Investments mit Hilfe von ETFs lassen Zweifel aufkommen, ob in einem Krisenfall tatsächlich ausreichend beidseitige Liquidität zur Verfügung steht. Welche dramatischen Effekte aus elektronisch orchestrierten (scheinbaren) Verkaufsorders entstehen können, zeigte der Flash-Crash vom 6. Mai 2010, als der Leitindex S&P 500 in wenigen Minuten um fast 6 % einbrach, während einzelne Aktien kurzfristig über die Hälfte ihres Börsenwertes verloren.

Selbst die weltweit liquidesten Märkte sind anfällig für algorithmisch potenzierte Verwerfungen. Für die deutlich weniger liquiden Corporate-Bond- und andere Spread-Märkte gilt das vermutlich noch stärker: Die strategische Nachfrage von institutionellen Investoren – sowie die Unterstützung durch Käufe der Notenbanken – sorgte für Corporate-Bond-Märkte, deren Liquidität über Jahre kaum getestet wurde. In der vielbeachteten globalen Liquiditätsstudie von PWC im Jahr 2015 wird ebenfalls auf die nach dem Jahr 2010 sinkende Liquidität, insbesondere in Bezug auf die Corporate-Bond- Märkte, hingewiesen. Beispielsweise gingen die europäischen Handelsvolumina bei Unternehmensanleihen zwischen 2010 und 2015 um bis zu 45 % zurück. Weitere Indizien für schwindende Marktliquidität sind die verkleinerten Handelsbestände bei Investmentbanken: Beispielsweise schrumpften die Handelsbestände von US Corporate Bonds zwischen 2008 und 2015 um fast 60 %.

Fazit: Die Finanzarchitektur hat sich nach dem Jahr 2008 deutlich gewandelt. Für das Risikomanagement rücken damit noch stärker als zuvor Assetklassen und insbesondere derivative Instrumente in den Fokus, welche auf Basis eines effizienten elektronischen Handels hohe Liquidität bieten.

3 Erkenntnis 3: Weltwirtschaft und Finanzmärkte stehen 2019 am Scheideweg

Die Weltwirtschaft befindet sich im neunten Jahr eines breiten Aufschwungs. Allerdings lässt die Wachstumsdynamik spürbar nach. Selbst der durch Donald Trumps Steuerreform aufgeheizte US-Aktienmarkt wandelt auf zunehmend dünnem Eis, wie ein Blick auf die Marktbewertung des S&P 500 gemäß dem zyklusadjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis („CAPE“) belegt. Mit einem CAPE von über 30 erreichte die Bewertung des US-Aktienmarktes im Jahr 2018 ein ähnlich hohes Niveau wie vor der Weltwirtschaftskrise in den 1930er-Jahren. Signifikant überschritten wurde ein solches Bewertungsniveau nur im Jahr 2000, was in der Rückschau als Höhepunkt der Tech-Blase angesehen wird.

Ein weiterer Bremsfaktor für das zukünftige Wirtschaftswachstum ist das Niveau der globalen Verschuldung: Nach der Finanzkrise von 2008 stieg die öffentliche Verschuldung deutlich von 68 % im Jahr 2007 auf zuletzt über 90 % des globalen GDP an, während ein Deleveraging im nicht finanziellen Privatsektor weitgehend ausblieb. In den Emerging Markets, vor allem in China, war der Privatsektor sogar der wesentliche Treiber eines historisch schnellen Anstiegs des Verschuldungsgrades (ohne Finanzsektor) in der letzten Dekade von 137 % auf über 220 % des GDP.

Die hohe absolute Bewertung der Aktienmärkte und die Ausweitung der globalen Schuldenstände ist keineswegs irrational, sondern das Resultat der Geldpolitik der letzten Dekade. Diese als Antwort auf die Finanzkrise konzipierte Politik des „Quantitative Easing“ hat jedoch im Jahr 2018 ihren Gipfel voraussichtlich überschritten, wie ein Blick auf die aggregierte monetäre Basis der wichtigsten Zentralbanken in Grafik B/ belegt.

Quelle: Allianz Global Investors Global Economics & Strategy, Bloomberg; Daten per 12/2018

4 Nachhaltiges Risikomanagement für die nächsten 10 Jahre

Risikomanagement wird dann von Kunden als nachhaltig attraktiv angesehen, wenn die Stabilität in Krisenzeiten zuverlässig erhöht wird und die Opportunitätskosten auch in langen Aufwärtsmärkten überschaubar bleiben. Die Risikomanagement- Lösungen auf Basis des proprietären Investmentansatzes DMAP© (Dynamic Multi Asset Plus) von Allianz Global Investors zeichnen sich dadurch aus, dass sie auf den Erhalt des Renditepotenzials über einen kompletten Marktzyklus abzielen – bei signifikanter Reduktion der Risiken in schlechten Geschäftsjahren. Ermöglicht wird dies durch das Prinzip der „dynamischen Asset Allocation“, welches effizient mit Futures und anderen Derivaten umgesetzt wird.¹

Grafik C/ und Grafik D/ zeigen die aggregierten Wertentwicklungsergebnisse unserer Mandate im Composite „DMAP Asymmetric Total Return“. Die linke Grafik stellt dabei die Renditedispersion der rollierenden 12-Monats-Renditen dar, illustriert durch die mittlere Rendite und das jeweilige Maximum und Minimum. Während die Dispersion der Strategischen Asset Allocation (SAA) eine nahezu symmetrische Verteilung um den Mittelwert impliziert, ist die realisierte Renditedispersion des DMAP Composites asymmetrisch:
Das Downside-Verhalten ist deutlich attraktiver, was sich in eine höhere mittlere Rendite übersetzt. Dabei muss dieRisikoreduktion im Falle stark negativer Marktphasen nicht notwendigerweise mit einem durchschnittlichen Renditenachteil in positiven Marktphasen einhergehen, wie Grafik D/ widerspiegelt: Hier wurden die rollierenden 12-Monats-Renditen aufsteigend in fünf Quintile sortiert und phasengleich die mittleren Quintilsrenditen von SAA und Composite gegenübergestellt. Dabei wird deutlich, dass die DMAP©-Strategie in der Lage war, im Mittel sowohl in negativen (Quintil 1) als auch in positiven Marktphasen (Quintile 2–5) einen Mehrwert zu erwirtschaften, wobei die Verlustvermeidung in schlechten Zeiten deutlich stärker ausgeprägt war als die Erwirtschaftung von Zusatzerträgen in guten Zeiten.
Risikomanagement sollte zwei Perspektiven einnehmen: erstens den Blick in die Historie, um die Lehren aus eingetretenen Krisen zu ziehen; zweitens sollten vorausschauend auch Krisenszenarien berücksichtigt werden, die noch nicht eingetreten, aber denkbar sind. Der mittlerweile dominante Marktanteil von algorithmischem Handel und der Abbau von Handelsbeständen bei klassischen Market-Makern vergrößern die Risiken für Diskontinuitäten wie Overnight-Risiken. Um auch solche Szenarien zuverlässig zu adressieren, bieten sich Ergänzungen des dynamischen Absicherungsprinzips mit optionsbasierten Sicherungselementen an.
In einem kürzlich erfolgten Rating bescheinigte Scope der Allianz Global Investors mit der Höchstnote AAA eine exzellente Qualität und Kompetenz als Anbieter von Risk-Management- Overlay-Dienstleistungen² und bestätigte unsere Marktstellung als Marktführer in diesem Bereich. Mit der langjährigen Erfahrung bei Risikomanagement-Overlays und im Tail-Risk-Management sind Allianz Global Investors und die Risikomanagement-Experten bei Risklab hervorragend positioniert, um für die unterschiedlichen Bedürfnisse institutioneller Kunden effiziente und innovative Lösungen für die nächste Dekade zu realisieren.

Quelle: IDS/Allianz Global Investors per 31.12.2018. Performance gross-of-fees in EUR.

Quelle: IDS/Allianz Global Investors per 31.12.2018. Performance gross-of-fees in EUR.

1) Ein Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und Verluste können nicht ausgeschlossen werden.

2) AAA (AMR) Asset Manager Rating von Scope, veröffentlicht am 9. August 2018. Analysebereiche waren „Investment Professionals“, „Investmentprozess und Research“, „Marktstellung und Performance“ und „Weitere interne und externe Ressourcen“. Ein Ranking, Rating oder eine Auszeichnung ist kein Indikator für die zukünftige Entwicklung und unterliegt Veränderungen im Laufe der Zeit.

Ein Ranking, Rating oder eine Auszeichnung ist kein Indikator für die künftige Entwicklung und unterliegt Veränderungen im Laufe der Zeit. Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und Erträge daraus können sinken oder steigen. Ein Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und Verluste können nicht ausgeschlossen werden. Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht in voller Höhe zurück.

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