Update Magazin II/2019 Download der gesamten Ausgabe

1 Geldpolitische Instrumente

Generell lassen sich die derzeit (theoretisch) möglichen geldpolitischen Optionen in zwei Kategorien unterteilen: zum einen in den Einsatz konventioneller bzw. nichtkonventioneller Instrumente, zum anderen in eine Änderung bzw. Anpassung der geldpolitischen Ziele.

Der Spielraum für den Einsatz konventioneller geldpolitischer Instrumente ist am aktuellen Rand eindeutig eingeengt. Dies gilt auch für das Federal Reserve System. Es hat zwar den Leitzins, die Fed Funds Target Rate, seit Ende 2015 in neun Schritten auf eine Spanne von 2,25 – 2,5 % angehoben bevor der Zins am 31.7.2019 wieder um 25 Basispunkte gesenkt wurde. Der Zinssatz ist im historischen Vergleich aber immer noch niedrig und auch unterhalb des von uns geschätzten „neutralen“ Niveaus. Vor, während und nach einer Rezession musste und konnte die Fed in der Vergangenheit den Leitzins im Mittel um deutlich mehr, nämlich um ca. 5 % senken, um das Wirtschaftswachstum wieder in Schwung zu bringen. Anders ist die Situation in Europa und Asien: In der Eurozone liegt der Hauptrefinanzierungssatz bei 0 %, in Großbritannien wenig höher bei gerade einmal 0,75 %. Natürlich könnten die Zentralbankzinsen auch auf unter 0 % gesenkt werden, wie z. B. in Japan (-10Bp), der Schweiz (-75Bp) oder in Schweden (derzeit -25Bp, nach -50Bp zwischen 2016 und 2018). Es gibt aber eine „effektive Untergrenze“, die geschätzt bei ca. –1 bis –1,5 % liegt. Fallen die Zinsen unter diese effektive Untergrenze, ziehen private Haushalte und Unternehmen Geld von den Konten ab und halten, auch im größeren Stil, Bargeld.

Anders ausgedrückt: Konventionelle Zinssenkungen stehen de facto im Falle einer Rezession in den größeren Industriestaaten nur in den USA als geldpolitisches Instrument zur Verfügung – und auch dort nur in einem eingeschränkten Umfang.

Als zweites konventionelles Instrument könnten Zentralbanken dem Bankensektor weiterhin im großen Stil, auch unlimitiert, Liquidität zur Verfügung stellen. Eine weitere – unkonventionelle – Option besteht darin, dem Finanzsektor günstige Liquidität auch längerfristig anzubieten, ggf. gekoppelt an die Kreditvergabe an den Privatsektor. So offeriert die EZB ab September im Rahmen des TLTRO-III-Programms (Targeted longer-term refinancing operations) Bankenliquidität mit einer Laufzeit von zwei Jahren, die mit einem attraktiven Zins – bis zu 30 Bp unter dem allgemeinen Repo-Satz – ausgestattet sind, sofern Banken ihr Kreditportfolio ausweiten. Der Erfolg dieser Maßnahme darf aber angezweifelt werden. Banken „schwimmen“ bereits in Überschussliquidität, nicht nur in der Eurozone, sondern weltweit: Sie benötigen diese Liquiditätsspritze nicht.

Können und sollen Zentralbanken das unkonventionelle Instrument der Assetkäufe wieder aufnehmen, das nach der Finanzkrise letztlich von allen großen Zentralbanken eingesetzt wurde? Theoretisch wäre dies natürlich möglich, aber es gibt institutionelle, rechtliche und auch geldpolitische Limitierungen. Zum einen, weil Kaufprogramme durch preisinsensitive Notenbanken Gefahr laufen, die Liquidität in den Märkten auszutrocknen. Dies gilt nicht nur für weniger liquide Marktsegmente wie Unternehmensanleihen.

In Japan kam in den vergangen Jahren sogar mehrfach der Handel in JGB zum Erliegen. Kein Wunder: Die Bank of Japan (BoJ) hält inzwischen deutlich mehr als 40 % aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen. Für die EZB ergibt sich zum anderen auch ein rechtliches Problem. Zwar hat der Europäische Gerichtshof keine Obergrenze bzgl. des Kaufs von Staatsanleihen festgelegt und die bisherigen Käufe als geldpolitisches Instrument angesehen. Gleichzeitig wurde aber klar hervorgeben, dass unbegrenzte Käufe von Staatsanleihen nicht zulässig sind, da die Finanzierung von Budgetdefiziten durch die EZB rechtswidrig wäre. Könnten Zentralbanken auch Aktien kaufen? Die BoJ tut dies bereits in Form von ETF- Käufen. Zwar gibt es für die EZB und die Fed juristische Bedenken, rechtliche Hürden gelten aber – so der Konsens – nicht als unüberwindbar. Eher dürften geldpolitische und praktische Gründe einen Einsatz dieses Instruments durch die Fed und EZB verhindern. So ist fraglich, ob Käufe und Aktien wirklich den gewünschten „Portfolio-Balance-Effekt“ hätten. Dieser Portfolio-Balance-Effekt besagt, dass Finanzmarktteilnehmer in immer riskantere Assets investieren und letztlich das Kreditwachstum stimulieren, weil infolge von Assetkäufen durch die Zentralbank die erwarteten Renditen der weniger riskanten Assets unattraktiv geworden sind. Unternehmensanleihen und Aktien sind aber bereits eine riskante Anlageklasse, der Effekt würde vermutlich deutlich kleiner ausfallen als beim Kauf von Staatsanleihen.

Corporate-Governance-Überlegungen – die Frage, ob eine Zentralbank als Aktionär mittelbar oder unmittelbar auf Unternehmensentscheidungen Einfluss nehmen soll – sind ein weiterer Grund, weshalb wir Aktien als Teil eines Assetkaufprogramms und auch eine deutliche Ausweitung des Kaufprogramms für Unternehmensanleihen für unwahrscheinlich halten.¹ Auch ist die Ausweitung des Assetkaufprogramms auf Bankanleihen nur schwer vorstellbar. Da die Zentralbanken in der Überwachung von Banken involviert sind, könnte es zu einem Interessenkonflikt kommen.

Eine extreme Form der Liquiditätsbereitstellung wäre der Einsatz von „Helikoptergeld“. Darunter versteht man die massive Liquiditätsspritze durch die Zentralbank direkt an die Regierung bzw. an private Haushalte. In der Tat wurde und wird es immer wieder von Ökonomen ins Spiel gebracht, so z. B. auch von Ben Bernanke als eine Lösung für Japans niedriges nominales Wachstum. Von den meisten Ökonomen wird es jedoch abgelehnt, weil dadurch das Vertrauen in die Geldordnung stark gefährdet würde.

Eine weitere unkonventionelle und seit Jahren eingesetzte Politikoption ist die „Forward Guidance“, also die Kommunikation über das künftige Zinsniveau. Theoretisch und auch praktisch ist dieses Instrument unlimitiert, da Zentralbanken das Zeitfenster, für das sie eine Bindung vorgeben, beliebig verlängern können (eine Bindung der Zinsen an die Entwicklung ökonomischer Größen, z. B. die Arbeitslosenquote stößt hingegen irgendwann an ihre Grenzen). Letztlich hängt die Wirksamkeit der Forward Guidance davon ab, wie glaubwürdig die Zentralbank sich an die eigenen Vorgaben bindet.

A/ Zentralbankzinsen der wichtigsten Zentralbanken

Quelle: Refinitv-Datastream
Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

2 Neudefinition der Politikziele

Jenseits des Einsatzes geldpolitischer Instrumente könnten Zentralbanken auch ihre geldpolitische Zielfunktion neu ausrichten. In der Tat überprüft die Fed bis Ende 2019 ihre geldpolitische Strategie, letztlich mit dem Ziel, die langfristigen Inflationserwartungen zu verankern.

Optionen sind u. a., dass das Inflationsziel im Mittel über einen Mehrjahreszeitraum erreicht werden soll bzw. ein Preisindexziel angestrebt wird. Dies bedeutet, dass bei einem temporären Unterschießen des Inflationsziels in der Zukunft ein Überschießen zugelassen wird. Gerade hier liegt aber die Schwierigkeit dieser „Aufholstrategien“: Sie sind im Allgemeinen „zeitinkonsistent“, wie die wissenschaftliche Literatur zeigt. Der Erfolg hängt davon ab, ob der Privatsektor auch dann Vertrauen in die Umsetzung hat, wenn die Inflationsraten den Zielwert überschießen. Es ist aber ex ante auch unklar, ob die reine Ankündigung einer geänderten Inflationsdefinition die Erwartungsbildung von Unternehmen und Haushalten beeinflusst.

Eine andere Option wäre, einfach das Inflationsziel zu erhöhen. Auch hier stellt sich die Frage, wie glaubwürdig dies kommuniziert werden kann und, darüber hinaus, ob ein höheres Inflationsziel von z. B. 4 % überhaupt wünschenswert wäre. Bisher ist die vorherrschende Lehrmeinung, dass die ideale Inflationsrate in entwickelten Industriestaaten bei 2 % liegt.

Auf mittlere und längere Sicht besteht das Risiko, dass eine zu expansive Geldpolitik auch zu einer Fehlallokation von Ressourcen und einem Anstieg der Finanzstabilitätsrisiken führt.

3 Die Kosten eines weiteren geldpolitischen Stimulus

Die Tatsache, dass die Güterpreisinflation in fast allen Ländern seit Jahren unter dem langfristigen Ziel der Notenbank liegt, verleitet dazu, die Kosten einer dauerhaften geldpolitischen Stimulierung zu ignorieren. In der Tat werden in der öffentlichen Diskussion um die Notwendigkeit eines weiteren geldpolitischen Impulses die unerwünschten Nebeneffekte expansiver Geldpolitik meist vernachlässigt.

Neben der bereits angesprochenen Problematik der „Zero Lower Bound“, also der Untergrenze für das Zinsniveau, die ja in der Vergangenheit ursächlich für die Entscheidung der Zentralbanken war, nichtkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen, führt eine extrem lockere Geldpolitik, insbesondere über einen längeren Zeitraum hinweg, zu weiteren Nachteilen.

So können vom Bankensystem Negativzinsen nur schwer an private Haushalte weitergegeben werden: Der Einlagenzins für Privatleute ist de facto bei 0 % nach unten „abgesichert“. Da gleichzeitig der Kreditzins mit dem allgemeinen Zinsniveau nach unten gezogen wird, schrumpft folglich die Zinsmarge und damit das Gewinnpotenzial der Banken. Gewinne sind aber die wichtigste Quelle der Eigenkapitalgenerierung von Banken. Eine längere Phase negativer Zinsen birgt somit die Gefahr, die Stabilität des Bankensektors zu gefährden und die Wachstumschancen der Volkswirtschaft zu limitieren. Auch leiden Pensionsfonds und Versicherungen unter dem niedrigen Zinsumfeld, da der Barwert der Verpflichtungen bei fallenden Renditen steigt.

Auf mittlere und längere Sicht besteht das Risiko, dass eine zu expansive Geldpolitik auch zu einer Fehlallokation von Ressourcen und einem Anstieg der Finanzstabilitätsrisiken führt: Wenn die Zinsen dauerhaft unter dem „neutralen“ Niveau liegen, steigen die Risikobereitschaft von Investoren und die Verschuldung im Privatsektor. Da der Preis für Kapital nach unten verzerrt ist, können zudem auch weniger produktive Projekte finanziert werden. Bestes Beispiel hierfür sind Immobilienbooms bzw. -blasen. In der Tat stellen wir fest, dass die Verschuldungsquote des Privatsektors (Unternehmen und Haushalte) im letzten Jahr weltweit auf neue Rekordstände von ca. 150 % des weltweiten BIP gestiegen ist. Gleichzeitig haben die Immobilienpreise weltweit wieder deutlich angezogen. Speziell in den USA hat die Verschuldung des Unternehmenssektors neue Hochs erreicht, gleichzeitig ist die Qualität der Schuldtitel deutlich gesunken, wie der historisch hohe Anteil an BBB-beurteilten Anleihen zeigt. Insbesondere liefert der Anstieg der „Leveraged Loans“, also Kredite an hochverschuldete Unternehmen, einen Grund zur Sorge. Natürlich können auch hohe Schuldenstände von den Unternehmen weiterhin bedient werden, solange das Zinsniveau niedrig und das Wachstum solide ist. Allerdings ist dieses Argument kein wirkliches Ruhekissen: In Zeiten einer konjunkturellen Abkühlung verschlechtert sich die Schuldentragfähigkeit üblicherweise recht schnell.

Wären makroprudentielle Maßnahmen (z. B. antizyklische Eigenkapitalpuffer für Banken) das geeignete Mittel, um zunehmende Risiken für die Finanzmarktstabilität einzudämmen? Zweifellos sind sie als begleitende Maßnahmen sinnvoll. Allerdings gibt es noch wenig Erfahrungswerte, wie viel an regulatorischer Gegensteuerung notwendig ist. Zudem ist es schwer nachzuvollziehen, wenn einerseits die Geldpolitik Kreditwachstum zu stimulieren beabsichtigt, andererseits die Regulierung genau das Gegenteil erreichen will.

Steigende Verschuldung im Privatsektor kann auch weitere Folgen haben. Studien der Bank for International Settlements (BIS) und der Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) zeigen den strukturellen Anstieg des Anteils wenig produktiver und hoch verschuldeter Unternehmen, sogenannter „Zombiefirmen“, in den letzten Jahrzehnten. Grund dafür ist das Phänomen des „Evergreening“ von Krediten, also die Verlängerung von Bankkrediten auch an schwächere Unternehmen. Ein Niedrigzinsumfeld begünstigt ganz klar diese Entwicklung. Das seit vielen Jahren niedrige Produktivitätswachstum lässt sich somit auch, zumindest teilweise, als Folge der expansiven Geldpolitik erklären. Vor diesem Hintergrund wäre langfristig nicht die Fortsetzung oder Ausweitung der geldpolitischen Stimulierung, sondern eine Normalisierung der Geldpolitik, also ein Anheben der Zinsen auf ein neutrales Niveau, sogar eine sinnvollere Option.

Empirische Studien zeigen, dass eine hohe öffentliche Verschuldung auf lange Frist ursächlich für niedrigeres Potenzialwachstum sein kann.

4  Notwendigkeit eines fiskalischen Stimulus

Da der Einsatz geldpolitischer Instrumente aus verschiedenen Gründen limitiert ist, die Wirksamkeit im aktuellen Umfeld deutlich begrenzt ist und auch unerwünschte Nebeneffekte zu berücksichtigen sind, sollte die Fiskalpolitik eine größere Rolle in der Nachfragesteuerung einnehmen.

Dies gilt insbesondere aktuell in Zeiten einer weltwirtschaftlichen Verlangsamung, die ihre Ursachen u. a. im Handelskrieg zwischen den USA und China sowie im Brexit hat. Beide Faktoren erhöhen die unternehmerische Unsicherheit, belasten das Sentiment und dämpfen folglich auch die Investitionstätigkeit weltweit. Sollte die derzeitige gesamtwirtschaftliche Nachfrageschwäche in eine Rezession münden, wären staatliche Ausgabenprogramme und Steuersenkungen, nicht nur der Einsatz sogenannter automatischer Stabilisatoren, ein probates Mittel – gerade für Staaten mit fiskalpolitischem Spielraum, also mit moderater öffentlicher Verschuldung und niedrigen Budgetdefiziten (oder sogar Budgetüberschüssen). Nur: Der fiskalpolitische Spielraum ist für viele Industrieländer eingeschränkt – die öffentliche Verschuldung in den Industrieländern liegt im Durchschnitt bei ca. 120 % des BIP. Empirische Studien zeigen, dass eine hohe öffentliche Verschuldung auf lange Frist ursächlich für niedrigeres Potenzialwachstum sein kann. In Europa begrenzen außerdem Defizitobergrenzen für die meisten Länder die Möglichkeit des Einsatzes fiskalischer Stimulusprogramme.

Vertreter der sogenannten „Modern Monetary Theory“ (MMT) sehen darin allerdings kein Hindernis. Sie argumentieren, dass der fiskalische Spielraum letztlich unerschöpflich ist, da die Zentralbank als staatliche Institution letztlich unbegrenzt Anleihen der Regierung aufkaufen kann. Was die MMT allerdings vernachlässigt, ist, dass eine derartige Politik langfristig das Vertrauen in die Währung untergräbt.

5 Strukturpolitik ist zwingend notwendig

Sowohl Geld- als auch Fiskalpolitik können zwar Schwächen in der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage adressieren, sie sind aber ungeeignet, um die Produktivität einer Volkswirtschaft zu erhöhen. Im schlechtesten Fall sind sie sogar im wörtlichen Sinne kontraproduktiv, wie oben ausgeführt. Strukturreformen, eine effiziente Wettbewerbspolitik, Finanzierungshilfen für junge Unternehmen, kluge Investitionen in Bildung und insbesondere eine internationale Öffnung der Märkte können hingegen dazu beitragen, die gesamtwirtschaftliche Produktivität zu erhöhen.

B/ Staatsverschuldung/BIP

Quellen: AllianzGI, Refinitiv-Datastream, BIS, Daten per 2018
Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse

6 Implikationen für Investoren

Ende Januar hat die Fed eine für die Märkte und uns überraschende Lockerung in der Geldpolitik in Aussicht gestellt. Der Markt preist inzwischen sogar Zinssenkungen im Umfang von 100 Bp bis Ende 2020 ein. Die Fed selbst spricht von möglichen Zinssenkungen als präventive Maßnahme („insurance rate cut“) gegen eine Rezession. Weitere Zentralbanken haben nachgezogen. So wird die EZB einen neuen Langfristtender (TLTRO) ab September anbieten, Mitglieder des EZB Governing Council haben zudem mit ihren Äußerungen die Erwartung von baldigen Zinssenkungen und Anleihekäufen geschürt. Auch die Bank of England war in ihrer Kommunikation zuletzt „taubenhaft“. Die Aktienmärkte beantworteten diesen tatsächlichen bzw. erwarteten geldpolitischen Stimulus mit Kurssteigerungen. Wird dies auch in Zukunft so sein? Ein paar Überlegungen dazu²:

1. Üblicherweise reagieren die Preise von riskanten Assets positiv auf eine Lockerung der Geldpolitik, wenn sich gleichzeitig die Konjunkturdaten verbessern. Der Datenfluss war in diesem Jahr hingegen weltweit eher schwach. Auch deuten unsere Indikatoren mit einer Vorlaufzeit von zwei bis vier Quartalen auf ein weiterhin eher schwieriges Wachstumsumfeld hin. Das Rezessionsrisiko für das Jahr 2020 steigt.
2. Der Zusammenhang zwischen lockerer Geldpolitik und steigenden Aktienkursen ist nicht eindeutig. Auch in Zeiten niedriger Zinsen gab es immer wieder größere Rückschläge. Auslöser dafür können Wachstumssorgen sein (z. B. in 2015/16), auch wenn es zu keiner Rezession kam, oder hohe Bewertungen (2007/08). Gerade in den USA halten wir die Aktienbewertung für ambitioniert.
3. Die Geldpolitik hat zwar noch Handlungsspielraum, dieser ist allerdings kleiner als vor der Finanzkrise. Zudem ist die Wirksamkeit der Geldpolitik im aktuellen Umfeld begrenzt.
4. Mehr als ein Jahrzehnt an lockerer Geldpolitik führt auch zu steigenden Finanzmarktstabilitätsrisiken. Die wachsende Verschuldung des Privatsektors sei an dieser Stelle erwähnt.
5. Fiskalpolitische Stimulusmaßnahmen könnten die Geldpolitik im Falle einer Rezession entlasten. Derzeit gibt es aber wenige Anzeichen für eine weltweite und koordinierte fiskalische Lockerung.

Für uns bedeutet dies: Nicht nur Änderungen in der Geldpolitik sind für die Portfolioentscheidungen relevant, sondern eine Vielzahl von Einflussfaktoren. Gerade für uns als aktiven Asset Manager.

C/ Politikoptionen

Quelle: AllianzGI. Nur zu illustrativen Zwecken

Die Aktienmärkte beantworteten diesen tatsächlichen bzw. erwarteten geldpolitischen Stimulus mit Kurssteigerungen. Wird dies auch in Zukunft so sein?

1) Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren.
2) Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren.

Ein Ranking, Rating oder eine Auszeichnung ist kein Indikator für die künftige Entwicklung und unterliegt Veränderungen im Laufe der Zeit. Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Es besteht unsererseits keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und Erträge daraus können sinken oder steigen. Ein Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und Verluste können nicht ausgeschlossen werden. Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht in voller Höhe zurück.

Die Volatilität der Preise für Fondsanteilwerte kann erhöht oder sogar stark erhöht sein. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Wenn die Währung, in der die frühere Wertentwicklung dargestellt wird, von der Heimatwährung des Anlegers abweicht, sollte der Anleger beachten, dass die dargestellte Wertentwicklung aufgrund von Wechselkursschwankungen höher oder niedriger sein kann, wenn sie in die lokale Währung des Anlegers umgerechnet wird.

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